2025年《政府工作报告》强调，要用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调证配所，更大力度支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力）建设。在“两重”建设中，超长期国债与超长期贷款的协同配合不只是简单的资金叠加，同时也符合三大经济学理论逻辑：期限匹配理论、财政金融协同理论和公共产品供给理论。三者共同构成时间换空间、政策引市场、公益促收益的资源配置体系。
（一）期限匹配理论：超长期国债与超长期贷款配合能够有效破解资金与项目周期的结构性矛盾
期限匹配理论指出，金融工具的期限结构与实体经济的活动周期往往存在结构性错配，导致项目资产或现金流不足以及时偿还到期债务和利息，从而引发财务风险。对于“两重”建设而言，其项目普遍具有投资规模大、建设周期长、收益实现慢等特点，而建设期与收益期的分离使得传统的中短期融资工具难以覆盖其全生命周期成本，从而可能面临建设期资金断裂、运营期偿债压力集中等风险。超长期国债与超长期贷款的协调配合，可以精准匹配“两重”建设项目的特征，化解资金与项目周期的结构性矛盾。
超长期国债通过财政信用将分散的社会资金转化为稳定的长期资本，本质上是利用贴现机制将未来公共收益现值化，进而支撑项目的建设期投资；超长期贷款则通过市场化定价和风险溢价机制，实现对项目未来现金流的动态折现和风险分摊，可以为项目的即期建设和远期运营提供持续融资服务。二者的协调配合能够为“两重”建设提供“国债覆盖资本金缺口、贷款匹配运营现金流”的融资模式，“前段财政兜底、后段市场接力”的期限结构，以及“国债锁定基准成本、贷款动态调整溢价”的定价体系，既保障了项目融资的稳定性，又在为项目创造低成本资金环境的同时保留了应对经济波动的弹性空间。
（二）财政金融协同理论：超长期国债与超长期贷款配合有利于推动政府信用与市场效率相融合
财政金融协同理论强调财政部门与金融部门在风险偏好、目标函数和行为逻辑上的互补性。超长期国债与超长期贷款的协调、互补，有利于实现政府信用优势和市场效率优势的有机融合。
从信用传导过程来看，超长期国债作为国家信用的直接载体，通过确定无风险收益率曲线的长期水平，调控市场风险定价基准，影响同期限的贷款定价，并通过期限溢价向其他期限进行传导。国债的无风险属性可以增强市场的确定性预期，使金融机构敢于突破传统定价模型中“期限越长、风险越高”的约束，增加对长周期项目的信贷供给。
从市场效率来看，效率提升体现在资源配置的优化上。与国债相比，贷款具有更加灵活的市场化定价机制，金融机构可以对不同的“两重”建设项目进行差异化定价。例如，对运营期收益较高的项目（如东数西算工程），银行可采用“前低后高”的阶梯利率，前期配合财政贴息减轻企业负担，后期随收益提升增加还款规模。这种灵活性是单纯依靠财政资金无法实现的。同时，商业银行在贷前评估中形成的项目筛选标准，还可以“倒逼”项目提升经济可行性，从而突破传统财政主导或金融主导的单一路径，形成“市场选择-财政支持”的良性互动。
（三）公共产品供给理论：二者协调配合可以实现“公益兜底、收益反哺”的闭环，弥补市场失灵
在公共产品供给理论框架下，公共产品的社会效益通常远高于短期经济回报，但具有非竞争性和非排他性等特征，市场自发投资动力往往不足。“两重”建设项目涵盖交通、能源、生态等许多正外部性较强的领域，不仅需要应对公共产品所面临的共性问题，还因为建设周期较长，存在“前人种树、后人乘凉”的代际成本收益分配失衡的情况，市场失灵问题更加明显。超长期国债与超长期贷款的协同机制创新了公共产品的价值实现路径，建立起“公益兜底、收益反哺”的协作模式，能够有效破解公共产品的正外部性无法定价、代际成本收益失衡等市场失灵问题。
公益兜底机制主要依靠超长期国债对公共产品的基础成本提供刚性保障，同时，通过20~50年的超长期限设计将“两重”项目建设期的集中投入转化为与项目收益期匹配的长期债务，相当于给国债加入代际成本分摊特性，使建设成本由多代人共同分担。这种机制既避免了当代财政的过度负担，又通过锁定长期资金保障了项目的公益属性。
收益反哺机制则是依托于超长期贷款的市场化设计。通过收益分成条款、特许经营质押等工具，金融机构可将项目运营期的经济带动效应、技术扩散红利等正外部性，转化为可交易的金融资产，进而形成市场化激励，驱动运营效率持续提升。从长远看，这种机制能够将重大项目的隐性社会价值（如国家安全、技术突破等）逐步转化为可量化的经济收益，最终实现社会效益与财务可持续性的动态平衡。
债贷联动服务重点工程建设的国际实践
（一）日本财政投融资制度：整合邮政储蓄等长期资金，定向支持基建和产业升级
日本财政投融资（FILP）制度，是较早将财政资金与金融资金相结合用于国家重点项目建设的实践，也是日本二战后重构国家经济体系的核心工具。在资金来源方面，FILP以政府信用为基础筹集资金，主要包括政府以固定利率吸收的邮政储蓄、养老年金等金融资金，以及政府担保债、中央政府特别会计预算的积累结余等财政资金。在资金使用方面证配所，日本大藏省资金运用部基于资金成本，以较低利差向财政投融资机构提供20~30年期贷款，为基建、产业升级等领域提供超长期低成本资金，以实现充实社会资本、发展公共事业、提高经济效益的目标。
与一般财政或一般贷款相比，FILP制度兼具政策性、长期性和有偿性，其运行效果在20世纪60年代至80年代颇为显著，成功推动了东海道新干线、阪神高速路网等重大基建项目落地，助力日本制造业升级。
但是，FILP制度在运行过程中也暴露出诸多问题。自20世纪90年代起，FILP的规模日益膨胀，1998年达到峰值65.6万亿日元，与70年代相比增长近7倍。一方面，过度膨胀的FILP规模直接导致过度投资，大量资金流向低效项目和僵尸企业，造成了资源的不合理配置；另一方面，尽管FILP债券未计入国债规模，但实际上构成政府的隐性负债，因此FILP规模膨胀也增加了日本政府债务负担和坏账损失。此外，FILP资金的分配本质是财政主导，缺乏有效监督机制，没有充分发挥金融的定价功能，缺乏公开招标和绩效评估机制。这进一步加重了盲目投资问题。
（二）欧盟“全球门户”计划：通过主权担保债权与金融机构贷款结合，支持能源与数字基建
“全球门户”（Global Gateway）计划是欧盟于2021年启动的全球基建倡议，主要面向能源转型、数字互联等领域。其核心机制是由欧盟委员会提供主权担保，欧洲投资银行等金融机构发放长期优惠贷款，支持非洲、拉美等地区的能源设施与数字基础设施建设。拟建设的重点项目包括南非“氢谷”、黑海海底数字电缆及连接欧非国家的海底光纤等。
欧盟“全球门户”计划采用“主权担保+开发性金融”模式，由欧盟预算通过“邻国、发展与国际合作工具-全球欧洲”计划下专设的“欧洲可持续发展+”基金（EFSD+）提供约400亿欧元担保，由欧盟成员国对外援助项目提供180亿欧元赠款，并动员欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行等金融机构以低息贷款等方式投资2000余亿欧元，融资杠杆效应表现突出。其主权担保有利于提高欧洲投资银行对建设项目的贷款评级，能够使项目获得较市场基准更低的融资成本。同时，在风险分担方面，在该计划中欧盟预算资金与成员国出资相结合，能够形成更大的风险缓释池。
然而，从建设情况来看，目前欧盟“全球门户”计划进展缓慢，大多数项目仍处于倡议和规划阶段，其中暴露出的问题值得引以为鉴。首先，该计划被赋予较强的地缘竞争属性，加之欧盟成员国博弈进一步扭曲资源配置，相关项目往往因附加条件而被搁置，或因优先级被调整而被延期。其次，欧盟委员会与成员国之间权责不清，重大项目需要成员国一致表决通过才能执行，增加了项目通过和投资推进的难度。最后，部分欧盟成员国自身也处于资金困境，加之美元加息、俄乌冲突带来的影响，该计划的主权融资面临困难。
我国超长期国债与超长期贷款协调配合的路径探析
我国超长期国债与超长期贷款的协调配合，既要从理论出发，充分发挥融资工具的创新合力；也要以其他国家类似实践的经验与教训为鉴，提升我国债贷协同机制的稳健性和可持续性。
（一）优化顶层设计，深化财政政策与货币政策协同机制，协调好国债贴息、结构性再贷款等政策工具
发挥超长期国债与超长期贷款的协调配合，需要以政策协同为基础，通过构建财政精准发力、货币定向滴灌、市场高效响应的政策框架，充分发挥融资工具的搭配效果。
一是持续完善跨部门协同决策机制，做好财政政策、货币政策与产业政策的统筹协调，实现超长期国债发行规模、再贷款额度与项目清单管理的动态匹配，形成国债募资补充资本金、再贷款促进信贷扩张的融资机制。
二是探索浮动贴息与绩效挂钩相配合的财政补贴机制。可根据“两重”建设项目类型实施差异化的贴息政策。例如，对纯公益性项目设定较高的贴息率，同时根据国债收益率变化调整贴息率，以稳定融资成本；对半公益性、半营利性项目实行“先贴后核”，前期按标准进行贴息，后期根据项目产出效率进行清算，倒逼项目在运营中提高资金使用效率。
三是创新货币政策工具，对“两重”建设项目给予超长期贷款定向支持。可考虑创设更长期限的再贷款工具，利率可在同期限国债收益率的基础上适当下浮，专项用于能源、安全等“两重”建设领域，引导金融机构主动参与长周期投资。
四是对项目建设资金建立穿透式管理框架证配所，兼顾国债杠杆率和贷款不良率等财政金融指标，通过智能合约等技术对资金流向、使用效率、风险敞口进行实时监测。
（二）做好全周期资金配置，基于项目阶段构建“国债+贷款+市场”的分层适配体系
“两重”建设项目对资金的需求存在显著的阶段性差异，因此，应结合项目不同阶段的资金需求特征，建立“国债主导建设期、贷款支撑运营期、市场承接成熟期”的动态适配机制。
一是在项目建设期，可由国债资金主导，重点覆盖土地征拆、核心设备采购等成本，通过财政信用确保项目平稳启动，同时配套一定比例的贷款资金，用于流动性周转和技术引进，避免完全依赖国债导致的预算软约束。
二是在项目运营期，逐渐增加贷款资金占比，同步使用贷款资金置换国债资金，利用市场化定价机制优化现金流管理。例如，通过设计与项目收益挂钩的浮动利率贷款，将贷款利率与项目产出等指标动态绑定，形成“用得好则成本降”的正向激励。
三是在项目成熟期，国债资金可考虑全面退出，并通过资产证券化、基础设施不动产投资信托基金（REITs）等工具实现与贷款的市场化接续，释放财政空间用于新项目建设。
同时，在项目建设周期衔接过程中，要用好各项保障性工具，以确保不同类型资金的平稳过渡和有效运转。第一，对所建设项目的全周期现金流进行压力测试，根据内部收益率、偿债覆盖率等指标的测试结果，动态调整各阶段的债贷比例。第二，定向支持项目过渡期的资金流动性，例如，对因技术迭代或政策调整导致收益滞后的项目，提供贷款利息递延支付支持。第三，预留债贷转换路径，允许商业银行将超长期国债折算为贷款风险缓释工具，降低资本占用压力，在降低融资成本的同时提高资金周转效率。
（三）发挥金融机构定价能力，做好“两重”建设项目筛选和精准投向，促进财政资金使用效率提升
金融机构的定价能力是精准筛选“两重”建设项目的核心抓手，要充分发挥市场定价能力，构建市场定价驱动项目质量提升的良性循环。
一是商业银行应对“两重”建设项目进行多维评估，既要从经济维度测算项目的营利能力、现金流稳定性等指标，又要从战略维度考量项目对国家安全的支撑度、产业链带动程度等因素，通过权重分配筛选出兼具战略价值与财务可行性的优质项目。
二是要创新风险定价工具，推动贷款定价从基准利率加成转向动态风险补偿定价，并对“卡脖子”技术、能源安全等项目给予利率优惠，营造技术越高成本越低的正向激励环境。
三是对项目库实施动态分级管理，强化财政资金约束。财政部门可参考金融机构的评估结果，对“两重”建设项目进行评级考核，并定期进行动态调整，将财政贴息比例与项目评级挂钩，可对建设效果不佳的项目责令整改，暂停后续资金拨付直至整改达标。
四是培育专业化的融资服务能力，鼓励商业银行设立“两重”专项事业部，组建涵盖工程技术、产业经济、风险管理等领域的跨学科评估团队，开发适用于超长期国债与超长期贷款配合的专用模型，破解“撒胡椒面”式的投资困局，实现战略价值与资金效率的深度融合。
（四）创新政策监管、激励保障、项目运营等机制，激发金融机构参与动力，激活长期资本生态
激活金融机构参与“两重”建设项目的核心，在于构建风险可控、收益可期、退出可循的长期资本生态。建议从监管松绑、激励强化、生态重构三方面对制度约束进行调整。
一是在监管端制定差异化监管政策，对深度参与“两重”建设项目的金融机构，适度放宽资本充足率、流动性覆盖率等监管指标要求。例如，在各先行示范区试点监管沙盒，允许商业银行调降超长期贷款风险权重，所释放的资本可定向用于新增“两重”建设项目的贷款投放；对保险资金投资“两重”专项债的上限适度上调等。
二是在激励端设计多层次收益保障机制，通过前端让利、后端补偿等模式，为金融机构创造盈利空间。从前端看，可以发挥财政金融联动的灵活优势，对超长期贷款利息收入实施减免，减免比例可按贷款期限进行阶梯式设置。从后端看，探索设立国家级的风险缓释基金，对因技术路线失败等不可抗力造成的“两重”贷款损失，给予一定比例的补偿。同时，将金融机构参与“两重”建设项目的规模、质量纳入机构监管的加分项，对考核达标机构给予定向降准、专项再贷款等政策倾斜。
三是在运营端培育长期资本循环生态，推动“贷投管退”全链条业务创新。第一，开发以债贷组合为基础的金融产品，允许银行将超长期贷款与国债打包形成标准化资产，吸引社保、年金等长期资金通过二级市场持有。第二，对半盈利性的“两重”建设项目，探索收益权分拆交易、远期合约对冲等工具，提升资本流动性。第三，引入项目共营模式，鼓励金融机构通过优先股、可转债等方式深度参与项目管理，共享技术突破带来的超额收益。
（五）建设全流程风控体系，提升对“两重”建设项目的风险管理能力，完善债贷联动投资评价体系
超长期债贷协同的核心风险在于跨周期不确定性，因此，需要对风险管理进行全流程优化，从而适配“两重”建设项目的超长期属性。
一是在立项阶段，要强化项目准入管控。财政部门重点关注项目的战略必要性，金融机构聚焦财务可行性，通过双层评估的项目方可纳入债贷协同支持清单，从源头把控风险敞口。
二是在实施阶段，提升动态风险监测能力。基于区块链技术搭建债贷资金流向追踪平台，实时监控技术转化率等项目进度指标与偿债覆盖率等财务指标。对触发风险预警的项目，根据风险状况及时采取暂停贷款发放、启动国债资本金置换等应对措施。同时，根据项目建设情况动态调整风险准备金，做好风险缓冲。
三是在风险处置阶段，建立风险分担机制，对技术风险、市场风险和不可抗力风险等不同风险，可考虑由财政、项目主体、政策性保险进行针对性协同分担，增强风险处置能力。
四是在项目后评估阶段，要突破传统财务评估框架，创新投资评价标准。结合债贷联动特性，对项目的战略价值、财务指标、正外部性等进行多维度评价，既要评价项目的经济价值，也要考虑项目对国家安全、产业升级的贡献程度。
（六）平衡创新与可持续性，防范政府隐性债务、财政金融化倾向和贷款对债务累积的放大效应
一是持续提高财政信用，对资金用途、区域配置和贷款偿还等方面进行制度约束。在用途方面，明确超长期国债资金不得投向竞争性领域，不得用于债务置换，不得超“两重”建设项目范围使用，从源头上封堵隐性债务扩张的可能性。在区域方面，结合地方政府债务率慎重审批当地债贷协同项目。在贷款偿还方面，要求债贷协同的项目进行现金流压力测试，确保在不依赖财政兜底的前提下，项目自身收益能够覆盖贷款本息，将隐性债务风险压缩至最小范围。
二是构建风险隔离防火墙，防止财政金融化倾向，抑制债务积累放大效应。在财政端，国债资金应设立专户，并保证仅用于项目资本金注入和贴息拨付，禁止为贷款提供直接担保。在金融端，贷款资金使用要与项目进度、设备采购等刚性支出严格绑定。对财政依赖度较高的项目，增加风险计提权重，并考虑运用违约互换（CDS）等工具对冲潜在风险。
三是强化代际公平约束，建立跨期责任追溯机制。当项目进入成熟期并具备盈利能力后，可将部分项目收益用于偿还历史债务或支持新项目建设，作为代际补偿。同时，实施绩效终身追责，对重大决策失误导致代际负担失衡的项目，追溯财政、金融机构及相关主体的历史责任，为超长期投融资机制筑牢可持续发展根基。
【作者：中国建设银行研修中心（研究院）副主任（副院长） 宋效军证配所，中国建设银行研修中心（研究院）干部于海东，本文原载《债券》2025年5月刊】
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